资本市场“变换”货币政策环境

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内容摘要:资本市场的快速发展,已导致中国金融发生了深刻的结构性变革,金融组织结构、金融工具结构、金融市场结构等日渐丰富和多样化。相应地,货币政策实施的金融环境也有了很大改变

GB/T 7714-2015 格式引文:[1].资本市场“变换”货币政策环境.[J]或者报纸[N].瞭望,(33):40-41

正文内容

  资本市场的快速发展,已导致中国金融发生了深刻的结构性变革,金融组织结构、金融工具结构、金融市场结构等日渐丰富和多样化。相应地,货币政策实施的金融环境也有了很大改变,货币政策正面临着来自资本市场的严峻挑战。为了提高货币政策的有效性,促进资本市场的稳定、健康发展,我国的货币政策必须充分正视和有效应对资本市场的变化以及由之引发的问题。

  资本市场发展对货币政策的影响

  货币政策的作用对象由单一客体向多元客体转变。在间接融资一统天下的传统融资格局下,货币政策的扩张与收缩,主要表现为银行放款指标的放大与缩小。而当资本市场作为现实的金融存在跻身社会经济生活之后,货币政策的作用对象则趋于多元化,在现有基金管理公司的基础上,保险公司、养老基金等的机构投资者和商业银行也将介入市场。货币政策的调整,则直接影响到这些投资者的证券投资收益和交易行为。

  货币政策传导机制由单轨制向双轨制转变。在资本市场面世之前,货币政策是循着中央银行—专业银行—企业这样的路径来实现信号传导的。而资本市场的发展,出现了中央银行的货币政策工具—市场—企业与社会公众这样一种新的货币政策传导机制。这种新的传导机制的政策时滞较短,政策传导效率较高,政策效应亦较显著。

  市场发展削弱了货币供应量指标的效力。近年来货币供应量调控的实践表明,货币供应量指标已经不能很好地满足货币政策中间目标所应具备的基本条件。主要是因为:一是直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象愈来愈突出。优良企业的长期资金需求越来越多地通过资本市场而不再依赖于银行贷款,从而发生商业银行的“脱媒”;二是资本市场吸纳了大量货币,使货币供应量的增长不能相应地反映这部分货币的状态;三是影响了货币乘数的稳定性。所谓货币乘数,是指在一定约束条件下货币量扩张或收缩的倍数。资本市场的发展,使影响货币乘数的因素的可变性增加,导致货币乘数的稳定性下降,中央银行对货币乘数值也难以准确地作出预期。

  新股发行与开放式基金推出影响央行的货币供给调控。每当有新股发行时,银行企业存款数额大幅度下降,证券公司的同业拆放大量增加,使企业存款流出和流回银行的部分带有很大的不确定性,从而导致了狭义货币M1经常性甚至是剧烈的起伏波动。同时,证券公司同业拆放规模的变动,直接影响银行间同业拆借市场的交易规模,进而影响拆借利率和回购利率水平的变动,加大了央行调控货币供给的难度。

  随着开放式基金发行规模的逐步扩大,投资者的申购和赎回对银行储蓄存款和企业存款的分流效应将愈来愈明显,现金、狭义货币、广义货币等不同层次货币之间的换位和规模变动也将愈来愈频繁。投资者基金投资需求的变化,有可能导致货币需求的不稳定。

  影响货币政策的基本途径

  资本市场发展对货币政策的影响,主要是通过金融资产价格的变动实现的。

  资本市场上金融资产价格变动对货币政策的影响,具体表现在三个方面:

  其一,金融资产价格上涨产生的财富扩张效应会刺激居民个人的消费需求,使人们对未来的经济发展抱有信心,保持合理的收入预期,这无疑会促进消费的增长,同时也会刺激有证券资产的企业的投资需求并扩大其筹资能力。

  其二,金融资产价格上涨会刺激居民个人的证券投资需求,导致银行储蓄存款下降,引起货币需求结构的变化,从而影响货币供给的数量和结构。

  其三,金融资产价格是金融资源配置的“指示器”。公正、合理的金融资产价格,能够有效指导增量金融资源的分配和存量金融资源的调整,使稀缺的金融资源真正流向业绩优良、成长性好的公司,提高金融资源的配置效率,促进经济增长。

  一般说来,资本市场对货币政策的影响程度主要受制于三个因素:

  一是市场的规模。市场规模越大,市场对货币政策的影响越大。

  二是市场上不同种类证券在证券存量中所占的比重。比如股票价格变动对宏观经济指标变动的影响较之债券为大,股票在证券存量中所占比重大的市场,对货币政策的影响也相对大一些。

  三是货币市场与资本市场之间联系的紧密程度。当金融市场处于分割状态时,资金在两个市场间的自由流动受阻,货币政策的传导效率不高。而当货币市场与资本市场的一体化程度较高时,资金可以在不同市场间自由、迅速地流动,货币市场上的政策调控信号和金融变量指标的变动,可以迅速地传导和影响到资本市场,形成政策扩散效应。

  从我国现实情况看,证券化率接近50%,股票市价总值近50000 亿元人民币,我国的资本市场已成为居亚洲第三位、世界第八位的市场。这说明,我国股票市场对货币政策的影响将逐步加大。

  货币政策如何适应新环境

  资本市场发展拓宽了货币政策的作用范围,导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化,现行的货币政策中间目标的效力减退,并因此削弱了货币政策的有效性。资本市场发展对货币政策的这种挑战,是市场经济发展的题中应有之义,是金融体制转轨使货币政策必然要面对而无法回避的。

  这种情况也深刻表明,在资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化的新的金融环境下,货币政策必须与时俱进,即不仅要调控一般商品的交易需求,也应影响金融商品的投资需求;不仅要作用于产品市场,也应影响金融市场;不仅要调控实体经济,也应影响虚拟经济。

  对于我国的中央银行来说,在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中,尽快建立起与资本市场发展相适应的新的货币政策框架,已成为提高货币政策有效性。

  立足我国现实情况,中央银行从以下几个方面入手或许是最为紧要的。

  一是货币政策操作应关注和影响金融资产的价格。确实,站在客观的角度分析,把金融资产价格纳入货币政策的调控目标,就现在情况看,中央银行有时会很为难。不过,尽管中央银行把金融资产价格作为货币政策的独立调控目标在操作上存在难度,但这并不意味着其在这方面没有大的作为。

  实际上,当股价泡沫程度很高或缩水严重,明显偏离公司的内在价值和基本面,且已经对金融与经济运行产生了较大的负面影响时,中央银行还是能够认知并采取相应调控措施的。因此,可以将金融资产价格作为辅助的监测指标,纳入货币政策的视野。

  二是中央银行在确定计划年度的货币供应量调控目标时,应把证券投资需求作为一个重要因素考虑在内。在我国金融生活已发生重要变化,证券投资需求已经现实地成为制约货币需求的一个重要变量的情况下,中央银行则应通过对计划年度内资本市场走势的预测,尽可能准确地评估资本市场发展变化对货币供应量的影响,以使确定的货币供应量调控目标值贴近实际,具有较为充分的可行性。

  三是强化间接型货币政策调控工具的作用。运用货币政策影响金融资产价格,必须以市场为基础和媒介,这使得强化间接调控变得更为迫切了。而在众多的间接型货币政策调控工具中,利率变动对金融资产价格的影响最为迅捷、深刻和显著。所以,应加快利率市场化改革的步伐,使利率逐步取代货币供应量成为货币政策的中间目标,提高利率变化对金融资产价格变化的传导效应。此外,应打破货币市场与资本市场的分割状态,消除资金在两个市场间自由流动的制度壁垒,强化两个市场的沟通与联系,从而提高货币政策的传导效率。

  四是改善货币政策的实施环境。这是提高货币政策影响资本市场的有效性的一个不可或缺的条件。在这方面,当务之急应抓好两点:一是使市场的运行与监管规则淡化“中国特色”,尽快与国际惯例接轨,同时要以这些规则为制度规范,对市场实行“准则主义”管理,提高市场的规范化程度。这也是我们应对加入WTO挑战的必然选择。 二是严厉打击市场操纵,消除金融资产价格形成中的各种非市场化因素,改变金融资产定价扭曲的现象。

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