企业财务目标的实现路径:“做饼”还是“分饼”

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副标题:——以五粮液为例

内容摘要:一、对企业财务目标的讨论  关于财务目标的讨论,财务学界已经形成了利润最大化、每股净利最大化、股东价值最大化、企业价值最大化等观点。我们认为,在财务目标的讨论上,人们可能忽视了以下一些重要问题:  1.所有者与经营者的财务目标不一致(以下称为“理论猜想一”)。各种

GB/T 7714-2015 格式引文:[1].企业财务目标的实现路径:“做饼”还是“分饼”.[J]或者报纸[N].财经科学,(4):90-95

正文内容

  一、对企业财务目标的讨论

  关于财务目标的讨论,财务学界已经形成了利润最大化、每股净利最大化、股东价值最大化、企业价值最大化等观点。我们认为,在财务目标的讨论上,人们可能忽视了以下一些重要问题:

  1.所有者与经营者的财务目标不一致(以下称为“理论猜想一”)。各种关于财务目标的描述实际上都可以加到所有者“头上”,但要想加到经营者的“头上”可能只是“一厢情愿”。干胜道(1998年)提出,在两权分离条件下,经营者的财务目标是自身效用最大化。[1]要顺利实现所有者的财务目标,必须加强对经营者的财务监督,加大对经营者的激励与约束,通过各种激励方式(如股票期权、递延年薪等)使经营者的财务目标与所有者财务目标趋于一致。而通过各种财务监督减少经营者“偷懒”、“滥用资产”、利用权力或私有信息“寻租”的可能性。在我国现阶段的上市公司中,特别是国有控股上市公司由于所有者财务主体的“虚置”,财务激励不足,经营者利己动机十分明显,[2](38-42)表现为:构建“个人帝国”、“过度投资”(over-investment)、“职位消费”、“讨好员工”等。

  2.企业强势集团会影响财务目标的走向(以下称为“理论猜想二”)。企业的强势集团包括控股股东、实际控制人、地方政府等。他们或者利用权力(如控制权、行政权力),或者利用信息优势地位改变企业回报全体股东这一宗旨。比如:控股股东利用在股东大会和董事会上的“发言权”通过“不分配”、“送股不分现”等利润分配方案,随后进行配股、增发等“圈钱”活动,大量囤积“自由现金流量(Free Cash Flow)”,再通过明显有失公允的关联交易等各种“掏空”(tunneling)手段将上市公司变成其寻找控制权“私有收益”的工具,从而损害其他股东的利益,置股东追加投入巨大的机会成本于不顾。

  3.企业财务目标不会自动实现。企业财务目标的实现要靠良好的公司治理结构、有效的内部财务控制制度、正确的财务决策、规范的财务行为、健全的法律法规、适当的所有者激励和约束制度为重要支撑。同时,企业必须要根据产品生命周期、投资的边际收益与股东资本的机会成本对比等选择实现企业财务目标的路径。目前的财务学术界对企业财务目标的路径选择几乎没有探讨。下面,结合五粮液的财务目标实现路径印证上述关于财务目标两个理论猜想。

  二、企业财务目标的实现途径:基于生命周期理论的策略选择

  股东创办企业的目的是增加自身财富,投资企业的目的在于它能给股东(企业的所有者)带来超过其期望的未来报酬,这种报酬包括两方面:获得现金股利和出售股权获得资本利得。如果我们把股东财富看成是EPS(每股净利)的函数,则企业通过两种路径实现股东财富最大化这一企业财务目标:一是“做饼①”,保持资本结构不变的前提下,尽可能把“饼”做大来提高EPS。其重点是降低产品成本,充分利用经营杠杆,加快销售收入增长;二是“分饼”,在“饼”大小基本不变的前提下,通过合理调整资本结构来提高EPS。重点是降低资本成本,充分利用财务杠杆,多利用相对便宜的债务资本和无息负债,尽力节约利息费用。

  根据生命周期理论,所有的产品都是沿着一定的生命周期发展的,产品从进入市场到退出市场的过程分为四个阶段:初创期、成长期、成熟期和衰退期,如图1所示,在这个周期里,产品销售价值的趋势要根据该产品目前所处的发展阶段来做出理性判断,因此,公司采取何种方式实现股东价值最大化实际上与公司的自身发展阶段和投资战略相关。[3](102-157)公司基于对公司产品所处发展阶段的判断做出投资决策,以及相应的资本结构和股利政策决策。

  在企业生命周期初始阶段,需要大量的资金用于经营设施(如产品生产场地)、辅助设施、试销及市场开发等方面,而来自销售收入的现金注入不仅少而且慢,因此需要不断地向企业注入新的资金,而此时,产品能否为客户所接受,市场能够扩大到何种规模,公司能否获得足够的市场份额,这些都具有很大的不确定性,因此经营风险会很高,为了把总风险控制在一定的水平上,财务风险就应尽可能降低,在这一阶段最好使用权益资本而不是债务资本,同时,现金净流量为负,不大可能分红。

  产品进入成长期,销售规模将开始快速增长,并产生比创业阶段更充裕的现金流。但是,对大多数公司而言,对某个产业领域构建进入屏障通常是在其高速发展时期完成的,以便在产品开发潜力被确认时能阻止竞争对手追随本企业具有竞争性的创新技术进入该领域。企业必须在总体市场开发和市场占有拓展两个方面同时投入大量资金,同时为了与生产活动中不断增长的规模水平相匹配,也需要大量的投资。鉴于企业所预期的需求增长可能无法达到,因此,企业经营风险的程度依然很高。这意味着必须采用适当的融资渠道,将财务风险控制在低水平,也就是需要继续使用权益资金。同时,经营过程中所产生的现金也必须重新投入到经营中去,这最终导致股利支付率保持在低水平上。

  一旦产业稳定,销售高而稳定且利润空间合理的成熟阶段开始出现,公司持续花费大量的资金来寻求和维持早期阶段的高增长率在财务上的合理性越来越小,此时的战略重点转移到保持现在的市场份额和提高效率,维持已经达到的销售利润率水平。经营风险会降低,通过负债融资而提高财务风险可以用降低的经营风险抵消,并且因为这个期间的净现金流量已变成正数,借款和还款成为可能。在早期阶段,股东的投资回报是通过在投资上的资本利得来获得的,但公司一旦进入成熟期,获得资本利得的可能性就降低了,利润比较稳定但不能期望继续猛增,未来的增长将主要取决于效率上的提高而不是在销售量或销售额上的大幅增长。如果公司不再需要过多现金,通过提高股利支付率或用多余的现金回购部分股票是将现金转移给投资者的一种合理有效的办法。

  企业在成熟期创造正现金净流量的能力不可能永远持续下去(除非它能创造巨大的市场,并能无限制地持续下去),因为市场对产品的需求最终将逐渐衰退。需求的减少伴随着现金流入量的减少,一旦市场需求不可避免地下滑,企业再投入同样的资金以维持市场规模是很不明智的。对衰退业务的再投资应尽可能减少,因为未来的增长前景并不乐观,据此,企业应实施高额股利分配政策。实际上,在衰退期,由于无充分理由进行固定资产的更新重置,股利的发放额可能超过税后利润数额。虽然固定资产的更新重置是维持现有经营规模的一个通行办法,但在衰退期,这种做法并不合理。实际上,股利应该等于利润与折旧之和,股利发放的一部分就相当于资本的返还。

  通过生命周期理论可看出企业财务目标实现的路径原理(如表1所示):在单一产品情况下,成长期应追求规模经济效益,不断增加EBIT,即采取“做饼”路径;而在进入成熟期以后,应减少固定资产投资,调整资本结构,通过高分红、股票回购等方式回报股东,即采取“分饼”路径。

  表1不同产品生命周期下的财务政策选择

  产品生命 股东价值最大

   经营风险 财务风险 融资来源 股利分配

  周期阶段 化实现方式

   初创期

  非常高 非常低

  权益资金 零

   做饼

   成长期 高 低 权益资金一般

   成熟期中等

  中等债务资金 高

   分饼

   衰退期 低 高 债务资金100%

  三、五粮液:股东财富最大化实现了吗?

  近年来,由于国家政策的引导和居民消费心理的变化,白酒的生产量开始大幅度的萎缩,1996年高峰时期达到801万吨,至2002年下降到400万吨左右。对白酒行业的发展,五粮液股份公司有限公司(证券代码:000858)董事长王国春认为:白酒市场在今后10年内会不断萎缩,今后十年销售规模大概在每年250—300万吨,很显然,白酒行业已经进入成熟期。五粮液在近几年是如何选择其投资政策以及资本结构、股利分配决策的呢?

  首先,不断加大固定资产投资和增加员工。自2001年以来,五粮液进一步加大了对白酒产业的投资,据其2001年至2004年年报反映,四年来五粮液在白酒产业的实际投资超过60亿元,增加的产能在10万吨以上。而根据2000年年报,产能已达20万吨,当年销量仅为15.03万吨,2001年、2002年销量略有下降,分别为13.86万吨、14.82万吨,2003年虽有所上升,也仅有16.89万吨,而2004年比上年下降了25%,更低至12.75万吨。这就意味着增加的产能几乎没有发挥作用。2001年年末公司员工有14580人,2003年年末达到21112人,增加了44.8%,而人均利润却从2001年的5.56万元下降到2003年的3.33万元。这符合我们前面关于“过度投资”、“讨好员工”的理论猜想一。与此成鲜明对比的是,公司净资产收益率大幅度下降,由2000年的24.09%下降到了2004年的12.61%,下降近一倍。

  为了进一步揭示股东追加投入与增加的净利润之间的关系,利用边际分析法,我们对五粮液近几年净利润、净资产及报酬率进行定量分析,见表2。

  表2净投入增加与净利润增加定量分析

   2001年比2002年比

  2003年比2004年比

   摘 要

   2000年增长 2000年增长 2000年增长 2000年增长

   边际利润(万元) 4330 -15488 -66145989

  边际净资产(万元)

  150514 211845 282142 337828

   边际投资报酬率0.0288-0.0731 -0.0234 0.0177

  可以看出,与2000年相比,从2001年到2004年,股东对企业追加投入的净资产,每年远远低于行业的平均净资产报酬率,低于股东的期望报酬率,甚至低于以国债年利率表示的无风险收益率(近年来一般在3%左右),有的年份还是负数。这表明股东投入企业的资本机会成本没有得到足够的“关心”。这印证了前面的理论猜想二。

  其次,保持较低的资产负债率水平。我们知道,如果项目的投资回报率超过银行贷款利率,通过使用一定的债务资本还可以提高净资产收益率。从公司近几年年报来看,五粮液的资产负债率显示出逐年下降的趋势,2000年年报仅为31%,2001年为30%,2002年为27%,2003年为27%,2004年为25%,而且这些负债全部是商业信用形成的无息负债,公司已连续几年没有银行贷款了,显然公司管理层认为使用股东的钱“更便宜”,而且是软约束。在公司目前经营效益非常好,经营风险很低的情况下,保持如此低的负债结构,没有充分发挥其财务杠杆作用来提升公司的每股净利,增加股东价值,管理层囤积自由现金流量动机十分明显。

  最后,在没有更好的投资项目的情况下,留存大量资金,这些留存的资产不能产生与投资通常可获得的收益相等或者有更高的收益,使股东的财富受到损害。五粮液自2000年以来分红很“吝啬”,特别是2000年的公司年报中,公司的摊薄每股净利(扣除非经常性损益)为1.6元,每股未分配利润高达2.826元,在如此富有的情况下,一毛不拔,居然宣称每10股配2股,配股价为每股25元。2001年每股派息0.125元,2003年每股派息0.2元,2004年年报公布其分配预案更显示:不分配、也不进行资本公积金转增。靠留利和配股,公司的净资产从2000年的318861万元增加到2004年的656689万元,翻了一番,但留用的利润和配股资金几乎没有带来任何边际效用。显然,股东资本巨大的机会成本没有被管理层放在“心上”。从当地政府、公司实际控制人的角度看,他们不愿意通过分红派现、股票回购等方式让资金流出宜宾市,流出上市公司,因为这对当地经济发展不利。这也印证了理论猜想二。

  很明显,五粮液采取的是“做饼”的策略,如上述及,财务政策的选择应该与企业自身的发展相适应,“做饼”需要有“做饼”的条件,如行业具有良好的发展前景、企业具有击败竞争对手增加市场份额的能力、规模经济效应不够充分、降低产品成本尚有潜力可挖、品牌等无形资产可带来可观的额外利润或具有新的利润增长点,等。在行业明显缺乏成长性、竞争十分激烈的外部环境下,处于成熟期的五粮液并不具备“做饼”的基本条件,在拥有大量自由现金流量且考虑股东投入资本巨大机会成本的情况下,“分饼”路径才是最有利于实现其财务目标的现实选择。

  假如五粮液采取“分饼”路径,会给股东带来什么财务后果呢?由于五粮液是单一产品经营企业,并且股东追加投资的机会成本必然大于0,假设其他条件不变,如果五粮液增加负债使资产负债率增加到50%,②五粮液2004年末总资产为881053.36万元,需增加银行借款218170万元,贷款利率为5.58%。然后公司将相当于借款金额的资金作为现金股利发放给股东,其他条件不变(总资产、所得税率33%,流转税不变),则公司的净资产收益率将由12.61%提高到17.06%。[4](28-37)

  笔者认为,五粮液应在对经营者完善财务激励和加强财务约束的前提下,改善公司的财务政策:多用债务融资增加财务压力,降低人工成本和资金成本,合理纳税筹划,提高每股净利水平,多分红派现或进行股票回购,减少股权自由现金流量,对无形资产做适度投资,对固定资产投资采取收缩策略。

  注释:

  ①“饼”,在本文中指企业创造的全部报酬,即EBlT。

  ②据证券时报统计,剔除银行股,2004年三季度末深沪两市近1300家上市公司平均资产负债率为51.56%,因此,本文选择近似值50%作为估算标准。

参考文献

[1]干胜道.所有者财务论[M].成都:西南财经大学出版社,1998.

[21袁振兴.财务目标:最大化还是均衡[J].会计研究,2004(11).

[3][英]卢斯·班德,凯斯·沃德.公司财务战略[M].干胜道等译,北京:人民邮电出版社,2003.

[4]孙旭东.战略选择决定未来——五粮液专业化和多元投资分析[J].会计师,2005(1).

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