共同基金和国有企业改革

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副标题:——兼论国有股流通途径的选择

内容摘要:国有企业改革过程中国有股如何上市流通,一直是大家关注的焦点,本文就国有股通过共同基金上市流通谈谈笔者的看法。  一、公司制的产权结构和产权流动  国有企业向公司

GB/T 7714-2015 格式引文:[1].共同基金和国有企业改革.[J]或者报纸[N].特区理论与实践,(07):53-56

正文内容

  国有企业改革过程中国有股如何上市流通,一直是大家关注的焦点,本文就国有股通过共同基金上市流通谈谈笔者的看法。

  一、公司制的产权结构和产权流动

  国有企业向公司制企业转变,其组织结构和运行机制将发生重大变化,其产权结构由于受原来的资产存量产权的归属关系及其结构的影响,股份将主要由原来资产折股而成,而企业为了增资在市场上公开发行的股票或内部发行的股票占企业股份总额的比重并不很大,这就使得我国许多公司制企业的产权结构以国有股和法人股为主。

  国有企业资产是由国家无偿投入的,所有的企业产权都归属于唯一产权主体——国家。国有企业改造成公司制后,国有企业单一的产权主体将变为多元产权主体,产权结构形成多元格局。从理论上讲,从单一产权主体向多元产权转变中,国有企业制度将发生重大变化,企业资产从国家所有制转变为国家、法人机构、社会个人共同所有制,在共同所有制基础上建立起来的企业内部管理体制和经营机制将发生根本性的变革。

  但实际操作中,我国大多数公司制改造企业的国有股所占比重过大,国有制性质并未改变。而且,我国的上市公司和按国际惯例所定义的上市公司也存在着重要的区别,那就是按国际惯例所定义的上市公司是指公司全部股票都可流通的公司,即只要股东愿意,所有股票都可以自由转让(对企业股和职工股特殊规定的除外),对股票持有人没有特殊的法律限制;而我国的上市公司其实是不完全的上市公司,只有社会公众股可以自由流通,国有股则不能上市流通。由于国有股一般占公司的股份50%以上,所以严格地说,我国还基本上不具备真正的上市公司。

  建立现代企业制度,必须进一步规范我国的公司制改造,为此需要解决产权流动问题。产权流动需要一个规范和完善的股票市场,并要求交易规则是单一而不是多轨的,不能以所有权性质决定某些股票可以交易,而某些股票却不能交易,这是提高产权流动性的基本条件。我国股票市场起步较晚,体制尚不规范,也不完善,尚未达到交易规则单一和交易活动一体化阶段。

  在我国股票市场上,社会公众股票交易比重很大。国有企业公司制试点刚开始时,规定国有股、法人股不允许上市流通,后来先后设立了STAQ、NET两个法人股交易系统,但能挂牌交易的上市公司也不多,而大量的非上市公司的法人股不能流通,法人股交易量仍然很小。而国有股迄今仍无指定的市场进行公开转让和交易。

  这样一种交易规则和格局的主观动机似乎是为了确保一级市场上发行股票时所确定的国有股、法人股和社会公众股之间的比例保持不变,从而保证公有制占主体地位和政府对国民经济命脉的控制,并有助于贯彻宏观调控目标。在一级市场上,个人不能购买法人股,企业也不准购买社会公众股,而国有股则是相对社会公众股和法人股单独列出。

  由于二级市场股票交易存在着产权主体换位问题,因而,为了保持现有产权结构格局,股票交易按所有制性质划分为分割的而不是一体化的市场,这是不符合国际惯例的。按照国际惯例,法人股专指除公司之外的其他法人持有该公司的股份。如公司之间的相互持股、机构持股等,它不包括企业股;公众股专指社会上任何自然人认购的公司股份,它不包括职工股。国有股类似于国际惯例中所说的发起人股。国际惯例中对发起人股、法人股、社会公众股的流通一般不作法律限制。相反,为了保持所有者的权益,对企业股及职工股的流通则有另外的法律规定。

  股票转让和交易实质上是一种产权流动,我国现有的股票交易规则必然会影响不同类型的股票交易活动,从而影响产权流动。从产权理论看,在现有股权结构中,社会公众股产权是明确的,投资者是投资风险和受益的承担者,其交易是最为活跃的,它是产权流动性较强的一种股票。但社会公众股在现有股权结构中比重太小,而且规模也有限,因而尽管其流动性较强,但仅凭社会公众股仍不足以提高整个社会的产权流动性。

  法人股的产权关系是多重性的,具有集团性产权的特点。在我国股权结构中,国有股和法人股统称为公有股,但国有股和法人股不同,其产权关系是单一的,而不是多元的,利益和风险也不象法人股那样具有相对独立性。国有股在股权结构中尽管比重最大,但由于不能交易和转让,产权主体无法易位,因而其产权不具有流动性。据统计数据,我国上市公司总股本中未上市流通股约占65%,其中绝大部分是国有股。[1]股权比重最大的国有股,而产权流动性却是最差的,这势必对国有企业按照现代企业制度要求进行重组产生不利的影响。

  二、产权重组和国有股上市流通

  国有企业实行公司制改造的目的是为了增强国有企业活力,而企业的活力主要来自于竞争。在现代市场经济下,竞争的实现依赖两个不可缺少的市场机制:一个是股票发行市场。企业利用这个市场发行新股,筹措资金,增强自己竞争实力。另一个是股票交易市场。如果一家公司的股票在这个市场上以较低的价格被收购,这家公司在竞争中将处于不利的地位,有可能破产或被其他企业兼并。

  如果说在商品市场上,不同企业之间竞争主要表现为产品的竞争或产品市场占有率的竞争。那么在股票市场上,企业之间的竞争主要是公司之间在控股权和管理方面的竞争。一家公司如果被兼并也就意味着对该公司控制权的丧失,因而兼并成为股市选择的核心。

  产权流动是现代市场经济下企业组织重组的重要条件。但一般的产权流动并不必然伴随着企业组织的变化,个人之间进行股票交易,只会导致产权归属关系的变化,如果不发生收购或兼并的话,企业的完整性并不受影响,其组织结构也不会变更。只有股票交易或产权流动引起控制性兼并才会导致企业组织结构的重新调整。

  兼并一方面促使企业组织创新,从而促进生产规模调整到合理状态。企业规模重组可以在不增加投资的情况下促进产业组织调整。简言之,企业组织结构和规模的重组是资产存量结构的重组和再配置;另一方面企业被兼并或受控于其它企业之后,产品结构必然调整,以适应市场需求的变化,增强竞争的能力。

  在计划经济下,由于产权高度集中,企业重组不是依赖产权流动,而是依靠行政性的关、停、并、转,改变企业的隶属关系。这种作法有三个问题:一是动力不足,重组指令自上而下贯彻,使存量资产失去了自调功能,导致经济发展无不时时困扰于严重的结构失衡;二是行为不尽合理,重组的条件和程序由行政领导说了算,违反等价交换的原则,常常是无偿的调拨和归并;三是效益不够理想,资产存量重组或资源再配置很难达到效率标准。

  而在国有制向公司制转变过程中,产权关系呈现多元化,企业是独立的产权主体和市场经济主体,行政力量不仅不能干预企业的日常生产经营活动,而且也不能插手企业重组和规模调整,行政调节的制度基础,随着计划经济向市场经济转变将逐渐消失。在市场经济下,企业组织重组将主要依靠产权流动,然而,在目前公司制企业的股权结构中占有较大比重的国有股不上市流通,增大了市场经济下企业重组的难度。

  公众股的功能在于从市场角度评价上市公司的业绩,从而为上市公司改变经营策略甚至组织结构提供了外部压力,但要真正实现公司产权重组和存量调整却要依赖于法人股尤其是国有股的流通。国有股流通可以导致一家公司对另一家公司拥有更大的控制权或另一家公司丧失对本公司的控制能力,从而形成兼并局面,导致公司重组。我国目前公众股和法人股所占比重相对国有股来说仍很低,所以国有股不上市流通,就很难设想两个企业之间能进行合并或重组。

  企业重组依赖于股权转让或产权流动,而产权流动要以市场通过股价的变动来反映企业的效益和未来发展为前提。虽然短期内股价受多种偶发性因素影响,但就长期来看,股权的变动可以说相对较真实地反映一个企业的业绩和未来的发展前景。如果国有股不能上市流通,国有股就不能从公众股或法人股的交易中间获取市场评价的信息,在这样一个缺乏完整市场信息的基础上进行产权转让势必增大国有股投资的风险。

  国有企业试行公司制改造,必须加强国有资产管理,这既是实现政企分开的要求,也是保障国有资产完整性及其不受损害的需要,这就需要规避国有股的风险。国有股的风险最主要的是它的产权风险,即能否使国有资产保值和获取收益。一般来说,可以通过制定法规来确保国有资产的合理评估和国有股的派息比率来减少国有资产的产权风险。股份公司的经营者还会面临由于市场变化和技术条件等原因所引起的经营风险,资产价值的评估在折现率一定的情况下取决于企业分派的红利,而企业分派红利的多少和企业效益成正比。

  对一般个人来说,当企业经营风险增大以至分派红利下降或企业未来发展暗淡时,公众股投资者就会在股市上抛售股票以规避风险。国有股同公众股一样,同样存在着风险。当国有股的投资主体把资金使用权让渡给企业后,其风险大小在很大程度上取决于企业的经营状况、股息和红利的高低以及企业盈利的多少。国有股的风险只有而且必须通过上市流通才能规避。当投资主体预计某一国有股份公司效益低下,风险太大而不能抽回本金时,保本抽金的本能促使投资主体进行股权转让。不允许国有股上市流通,企业低效甚至破产的风险,则主要由国有股承担,这显然违背公司制改造的初衷。

  有一种观点认为,国有股上市流通,并不能使国有资产规避风险,并得以保值。我认为这种看法是片面的,如果国有股不上市流通,那将意味着无论拥有国有股的企业经营状况如何,国家必须保持对其投资,不能转让股份,这恰恰不是规避了风险,而是面对风险座以待毙。只有国有股上市流通,才能保证国有资产通过股票市场实现投资结构的优化,并规避风险。简言之,国有股应该上市流通。

  三、国有股上市流通和股权平等

  从理论上讲,国有股必须上市流通。但国有股上市流通首先得解决股权的平等问题。股份公司应遵循的基本原则是“股权平等、同股同利、利益共享、风险共担”,股东们拥有同样的权利和义务,不因其社会地位和身份而产生差异,决定某一股东权利和义务的唯一因素是其出资比例及由此形成的所占股份比重。而从目前公司制实际操作情况看,和这一原则有许多不符之处。

  我国国有企业公司制改造中,国有股、法人股、公众股票取不同的发行价格:国有股和发起人是平价(和股票面值相等),社会法人股和公众股为溢价。其中公众股溢价幅度又高于法人股,法人股溢价幅度高于职工股,即使有时确定为同一价格,但由于公众股股票认购证中签率极低,也使公众股的购买成本高于内部职工股和法人股,更远远超过国有股和发起人股。这样由于不同股东每股股份出资额的不同,即“同股不同本”,就造成了实际上的“同股不同利。”

  一般而言,股份公司每年应根据盈利情况进行分红派息,并考虑资产增值幅度以送股和低价配股来回报股东。而目前我国的实际情况是,多数上市公司不分红派息,只送配股票来结清自己的义务,并且是送少配多,配股又是高出面额几倍的溢价。这就是说,公众股股东不仅得不到投资回报,反而因承担溢价配股义务而再次受到利益侵害。即使因配股价和市场价的差额使部分公众股东可以获利,那只是在公众股东之间进行的利益再分配,并不能改变社会公众股东整体的利益受到侵害这一事实。

  接受配股既是股东权利,采用高溢价配股,企业每股净资产会大幅度增加。而目前的实际做法是,国有股、法人股股东只享受送股利益,放弃溢价配股权,这使企业原定的筹资目标无法实现,每股净资产值不能同步增长。公众股股东溢价购进的新股其价格又高于价值,而且公众股股东承担溢价配股义务所形成的股东权益又要被不承担配股义务的国有股、法人股股东分享,这对公众股股东显然是不公平的。

  从1993年起,一些上市公司的内部职工股经过批准也在深圳、上海交易所上市了,这是对公众股股东权益又一侵害。因为内部职工股采取不公开发行方式,股票是平价或大大低于公众股购买成本的溢价,所以内部职工股股东和公众股股东是“同股不同本”的。内部职工原规定不准上市交易,公众股虽然价高却可以上市交易,双方利益有所平衡。现在内部职工股也可以上市,就成了占尽便宜不吃亏了。内部职工股上市对于成本高于其几倍乃至十几倍的公众股无疑有着巨大冲击,股价下跌和公众股股东权益受损是不可避免的。

  可见,国有股上市流通如果不解决“同股不同本”的问题,低价的国有股上市流通将使公众股面临灭顶之灾,我国国有企业公司制改造有可能半途而废。“同股不同本”是产生股权不平等、“同股不同利”及其他问题的深层原因。解决这一问题必须治本,比较可行的办法是把溢价改为平价,已发行股票的溢价超过平价部分可折成相应股份归溢价股股东所有,即可基本实现同股同本。今后,发行新股或增配股,国有股、法人股、公众股应一视同仁,要溢价都溢价,要平价都平价,不能搞差别待遇。

  我国公司法中并没有有关股权结构的划分,按理说,从公司法实施以后,就再不存在国有股、法人股、公众股的划分了。然而,国有股的问题目前是客观存在的,以后也将长期存在下去。既然国有股将长期存在下去,那么在法律上如何给国有股定性,如何确定国有股的法律地位呢?方式有两种:一是出售股份有限公司国有股股权,让其真正市场化,而不要在股份有限公司中具有“权力股”性质的国有股。如果确需保留一部分国有股,这部分国有股就不要流入市场,但这种情况仅适合极个别的股份有限公司。二是一部分需要国家控股,而又有进行公司制改造必要的公司,应采用有限责任公司的方式,而不是目前广泛采用股份有限责任公司的方式,因为有限责任公司的股权不在市场流通,同股、同利也比较易于实施了。

  公司法实施后,不论对目前的国有股如何处理,都必须在符合公司法的基础上,确保国有股的地位。在我国公司法中,有关于国有独资公司的规定,但无国有股问题的规定,这不利于国有股上市流通。根据国外经验,国有股的规定可作为特例,即在公司法之外另行规定。我国是一个公有制为主体的国家,国有股要上市流通,对于国有股的规定就显得更为重要了。

  四、共同基金和国有股上市流通

  国有股上市流通,必须解决可能产生的股价波动问题。从长远看,国有股上市流通有利于股市的平稳地发展;但短期看,国有股上市流通必然会使整个股市价格有较大幅度的波动。

  对此,借助共同基金可以解决国有股上市流通可能产生的问题。所谓共同基金(MUTUAL FUNDS)是指通过发行基金证券或股份,汇集小额投资者资金,由投资专家将其分散投资于股票、债券市场,最后将投资收益按基金股份平均分配给投资者的一种大众化的投资工具或投资方式。共同基金起源于英国盛行于美国,目前全美共同基金资产高达1.6万亿美元。近年来,共同基金在港台地区及发展中国家方兴未艾,已成为它们聚集国内投资和外国资本的重要渠道。我国共同基金起源于基金证券,然后很快就发展出了较为规范的公司型基金和契约型基金。据统计,从1991年12月至1996年10月,国内各地建立基金75个,基金类证券47个,募集规模73亿人民币。[2]并有60多个基金在证券交易所及各地证券交易中心上市。

  共同基金是一种有形的、先进的社会公有制,其组织形式和性质有如下特点:1.它是由广泛的投资者(即所有者)共同拥有资产的社会所有制,是一种可操作的、有形的社会公有制。2.它采取股份制组织形式,产权明晰、资产所有权和资产经营——基金管理公司的经营权相分离。而且,基金管理公司的运作受证券法等法规管理和监督;投资者权益受法律保护,基金管理公司接受基金公会、信托人及投资者大会的检查和监督。3.投资者具有广泛的社会性,投资组合多样化、综合化。4.它一般由专家进行经营管理。5.共同基金组织的广泛性和社会性具有公有制性质。

  国有股通过共同基金上市流通,一方面可以达到通过广泛的投资者投资共同基金解决国有股上市流通中个别地区、企业或个人以变相形式私分和吞占国有资产,导致国有资产流失问题,更重要的是国有资产通过国有股权流通的形式,转化为社会公众的共同资产——共同基金资产,实现了无形的社会公有制向有形可操作社会公有制的转化,从而也实现了国有资产流通、变现、回购、获利和规避风险的功能。

  另一方面作为机构投资者,共同基金不象个人投资者那样具有随意性和盲目性,其投资决策一般通过专家对客观数据、信息的仔细分析研究后作出的,其投资一般以中长线为主,因而有助于解决国有股上市流通股价起伏波动问题。同时在实际操作过程中,证券监管部门可以通过规定基金投资的现金比例和交易手续费来调节大机构投资者的市场活动,由国家控制的某些基金还可以作为平抑股价涨跌的重要宏观调控工具。

  国有股通过共同基金上市流通有两个方案可供选择:一是允许基金管理公司、法人、社会团体进入国有股流通市场,进行优惠佣金大宗的国有股交易,实现国有股由机构持有和利益由广泛的投资者分享,减少个人对国有股的控制进而对公司的控制。这个方案实施初期可能会导致国有股和公众股价格的差异,然而由于利润机制和低佣的有利条件存在,通过市场机制本身的作用,达到国有股和公众股价格平衡,待时机成熟,再让个人进行国有股交易。二是国有股流通不分二步走,个人进行国有股交易一次性到位,但不享受优惠佣金好处,同时限制个人持股数量。这个方案对股市冲击较大,国有股一次性向个人开放,股市突然扩容的负效应不容忽视。因此,选择第一种方案更合适一些。

  注释:

  ①张超英《我国投资基金的现状与发展》,载《金融时报》1997年6月12日。

  ②《国有股如何流通转让?》,载《金融时报》1997年3月10日。

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