上市公司利益转移研究

全文总计 6725 字,阅读时间 17 分钟,快速浏览仅需 4 分钟。

副标题:——基于冀东水泥的案例研究

内容摘要:一、引言  公司利益转移指企业内部人通过直接占用、关联交易、捐赠、抵押、担保等方式把企业的财产和利益转送至企业以外。Jensen and Meekling指出,当所有人-经理的股票份额不足100%时,他对企业剩余索取权的份额下降,就会产生代理成本,[1]这将激励所有人-经理为实现自身利益

GB/T 7714-2015 格式引文:[1].上市公司利益转移研究.[J]或者报纸[N].当代财经,(11):104-107

正文内容

  一、引言

  公司利益转移指企业内部人通过直接占用、关联交易、捐赠、抵押、担保等方式把企业的财产和利益转送至企业以外。Jensen and Meekling指出,当所有人-经理的股票份额不足100%时,他对企业剩余索取权的份额下降,就会产生代理成本,[1]这将激励所有人-经理为实现自身利益的最大化,侵吞外部股东的利益,以额外津贴的方式,挪用公司资源,转移公司利益。关于我国上市公司利益转移的研究,已经引起越来越多学者的关注。张文魁指出我国上市公司同控股母公司之间的自我交易和利益转移严重损害了小股东和债权人的利益,上市公司逐步在自我交易和利益转移中变成空壳,小股东和债权人的投资回报和债务偿还失去了应有的保障。[2]刘峰等研究了五粮液向五粮液集团输送巨额现金并且吝于向投资者发送现金股利,严重侵犯中小投资者利益的行为,并指出这种行为存在的原因是大股东外部约束的有限性。[3]李增泉等通过对我国A股上市公司2000~2003年关联交易数据为基础进行实证研究,发现从时间变化趋势来看,大股东占用资金的额度下降,如在2000年度占用资金占总资产的比重高达5%,2003年降低到3.3%。[4]关联交易是上市公司进行利益转移的载体,段亚林根据1999年和2000年的会计报表对上市公司的关联交易进行了分析,认为上市公司的控股公司、上市公司的子公司、同一母子公司下属公司与联营公司是进行关联交易最主要的交易主体。[5]王瑞英等通过分析我国上市公司2002年及2003年第一季度的712笔关联交易,其中现金流入上市公司的关联交易占总数的19.81%,现金流出上市公司的关联交易占总数的52.51%,其余不涉及现金流动,因而在所有的关联交易中有利于关联方的交易占大部分。[6]本文通过对上市公司利益转移的特征的分析,研究上市公司利益转移的过程,试图从研究个案的角度揭示上市公司利益转移的某些特征及可能的发展趋势。

  二、我国上市公司股权现状及利益转移过程分析

  我国大部分上市公司由国有企业改制而来,国有企业独家发起或作为主要的发起人,向社会公众募集股份并实现上市,所以上市公司一般都有一个国有性质的控股母公司形式的金字塔结构,母公司“一股独大”,拥有绝对的控股地位。国有企业剥离出优质资产上市,母公司留下劣质资产,因而母公司具有强烈的“资金饥渴症”。这种人为剥离使上市公司与生俱来地和母公司以及关联方存在着千丝万缕的关联关系,母公司及关联方利用关联交易占有上市公司资金是中国上市公司普遍现象。近几年的频繁重组,一些民营企业入主了上市公司,但民营企业的入主只是解决了经理层的代理问题,民营性质的控股股东仍具有强烈的自利倾向,侵犯中小股东及债权人利益的问题并不能由此解决。

  上市公司利益转移是个系统化的过程,如图1所示,上市公司通过与控股股东及关联方的索取型关联交易,(注:本文以上市公司为研究起点,付出型关联交易指上市公司把利益输送给控股股东及关联方;索取型关联交易指上市公司从控股股东和关联处获取利益。这里把现金流入流出看成判别标准,现金流出上市公司为付出型关联交易,现金流入上市公司为索取型关联交易。)同时采取盈余管理等手段,获取优质资源、利润以及虚拟利润来包装和美化自己,从而可以在账面上实现扭亏为盈,避免摘牌,保住壳资源;获取股权融资资格;通过二级市场炒作,实现内部人获利;获取银行贷款。其中前三个目的尤为突出。上市公司从控股股东和关联方获取利益只是手段,其最终目的是向控股股东和关联方输出利益。上市公司经过包装和美化后,获取外部投资者投入的优质资源,然后利用付出型关联交易把优质资源如现金输送给控股股东和关联方,与此同时利用盈余管理等手段掩盖优质资源的转移。

  附图

  图1 上市公司利益转移过程解剖

  三、上市公司利益转移案例分析——以“冀东水泥”为例

  唐山冀东水泥股份有限公司(以下简称“冀东水泥”,股票代号000401)是由河北省冀东水泥(集团)公司(以下简称“冀东集团”)投入其主要的生产经营资产独家发起,其中冀东集团拥有30,200万股,占公司总股份的79.6%,定向募集法人股1,362.96万股,内部职工股797.18万股。另发行6,000万股流通股,发行价格每股5.38元,扣除发行费用后筹得31,030万元资金,并于1996年6月在深圳证券交易所上市。至2004年,冀东集团拥有股权比例为62.93%,仍处于超强控股地位。

  (一)强烈的股权融资偏好

  根据现代融资理论,企业外源融资应先债权融资,后股权融资。而在中国资本市场,黄少安等指出中国上市公司股权融资资本成本仅为2.42%,远低于债权融资成本,上市公司具有强烈的股权融资偏好。[7]冀东水泥同样偏好先股权融资,后债权融资。从冀东水泥2002年11月27日董事会会议的决议中可见一斑:由于配股募集资金尚未到位,经董事会研究,决定暂由本公司向银行申请短期借款6,000万元投入冀东水泥扶风有限公司,增加注册资本,待配股募集资金到位后,将承诺投入该项目27,150万元中的6,000万元用于偿还本公司的银行借款,剩余21,150万元增加合资公司注册资本,用于偿还公司25,500万元贷款中的部分贷款。可以看出冀东水泥配股目的之一是为了还贷。为获取股权融资,冀东水泥具有强烈的操纵盈余的动机,以使会计盈余符合中国证券市场以会计信息为基础的配股政策。

  我们把按政策规定的配股年或年平均净资产收益率下限汇制成配股生命线、冀东水泥每年净资收益率(见表1),以及与配股政策相配的平均净资产收益率汇成曲线来分析它们之间的关系。

  表1 冀东水泥1997~2003年净资产收益率

   1997 1998 19992000

  20012002

  2003

  配股政策下限净资产收益率 9% 9% 9% 9%6% 6%6%

  净资产收益率 12.03% 10.49% 8.06% 6.04% 7.23% 6.73% 8.47%

  平均净资产收益率 12.03% 10.49% 10.19% 8.20% 7.11% 6.67% 7.47%

  注:1)冀东水泥主营产品为水泥,属于能源、原材料、基础设施行业,净资产收益应符合1999年和2001年配股政策中政策规定的净资产收益率可以略低,但不得低于9%的条件;2)2001—2003冀东水泥净资产收益率采用了孰低原则;3)由于初次上市的特殊性,这里并没有取冀东水泥1996年的净资产收益率。

  冀东水泥平均净资产收益率曲线与配股生命线的走势基本一致(如图2),冀东水泥平均净资收益率与配股政策下限高度相关,相关系数为0.866,在5%的水平上通过了显著性检验(如表2)。以上数据分析表明了冀东水泥根据配股政策操纵会计盈余,以满足配股条件。

  附图

  图2 配股生命线与冀东水泥净资产收益率走势图

  表2 配股政策下限净资产收益率与冀东水泥平均净资产收益率spearman相关性分析

   净资产收益率 平均净资产收益率

  配股政策下限净资产收益率 0.289

  0.866*

  (0.530) (0.012)

  注:*在5%的水准下双尾检验显著

  冀东水泥为争取每次的配股机会,平均净收益率曲线基本保持略高于配股生命线。但在2000年,冀东水泥平均净资产收益率曲线低于配股生命线,究其原因,2000年7月冀东水泥刚完成配股,而1999~2000年的配股政策要求本次配股距前次发行须间隔一个完整的会计年度(1月1日~12月31日)以上,冀东水泥2001年度没有资格配股,因而冀东水泥调低盈余至6.04%,但仍符合1999~2000年配股政策规定钓每年净资产收益率不得低于6%的要求,为下次配股做好准备。1997年至2004年冀东水泥进行了三次配股,配股资金共计87,292万元,大股东冀东集团对配股并不积极,采取了低配股和不配股的方式,1997年、2000年各认购500万股,2004年放弃认购,共计参与配股4,390万元,占全部配股金额的5%。分析其原因,第一,冀东集团的股份比例为1996年的79.6%至2003年的68.7%,放弃配股虽使冀东集团股份比例下降,但没有影响其绝对控股地位;第二,从股权流通来看,流通股可以按市场价格转让,而冀东集团的股权属于非流通性质,难以体现股票增值,即使冀东集团的股份通过协议方式转让,转让以净资产为基础,一般低于配股价。

  (二)大股东占款和关联交易资金流向分析

  我们首先分析冀东集团资金占用情况。通过上市公司年度报告的“关联方关系及其交易的披露”部分,可以查找到上市公司的大股东与上市公司之间的资金占用关系。大股东占用上市公司的资金情况主要通过上市公司会计报表中应收账款、预付账款与其他应收款三个会计科目反映出来;上市公司占用大股东的资金情况则主要通过上市公司会计报表中应付账款、预收账款和其他应付款三个会计科目反映出来。另外,考虑到控制性关系的存在,本文采用李增泉的处理方法,将冀东集团控股的其他公司(但与上市公司之间没有投资与被投资关系)对冀东水泥的资金占用也视同冀东集团的资金占用。

  从冀东水泥历年资金占用情况看(见表3),冀东集团资金占用额呈逐年递减的趋势,并且在2002年至2004年表现出资金的反占用。2001年,中国进入了证券监管年,证监会重拳出击,相继查处了银广夏、麦科特、三九医药等在内的40起违法违规案件;2002年,更掀起了证券监管中力度最大、影响深远、涉及面最广的监管风暴,几十位有名的上市公司董事、监事和部分高管人员受到严厉惩罚,甚至刑事处罚;2003年,证监会针对上市公司资金占用等问题,发布了56号文,《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保的通知》,并要求注册会计师进行专项审核。在外部压力下,冀东集团对冀东水泥的资金占用从2001年开始明显下降。即使如此,对于占用资金的偿还,冀东集团采用了少部分现金资产和大部分非现金资产,换句话说,冀东集团用非优质资产置换走了冀东水泥的优质资产——现金。2002年至2004年期间冀东水泥共核销三年或五年以上的应收账款5,881万元,但从公开资料中无法判定该应收账款的内容,因而无法发表具体评论。

  表3 冀东水泥历年资金占用状况单位:万元

  应收 预付 其他应 应付 预收 其他应 净占用

  年份 合计

  合计

  账款 账软

  收款 账款 账款 付账软 资金

  1997

  946031,81132,75800 0

  032,758

  1998 4,755

  011,53816,29300 0

  016,293

  1999 5,579

  010,85116,43000417 417

  16,013

  2000 11,281 017,42128,70200 51 5128,052

  2001 1,501 1,408

  1,084 4,00200352 3523,649

  2002

  409235302

  946

  7,202 04521,172

  -226

  2003

  148629 21

  798497

  0121 619-178

  200496 1,047 58 1,138 1,528 175662,111

  -973

  我们进一步采用刘峰等在分析五粮液集团与五粮液现金往来的方法(不考虑往来款事项)来分析冀东集团及关联方和冀东水泥与购销相关的关联交易(不包括资金占用,但包括资金占用费)产生的现金流向。这些关联交易主要包括资金占用费、服务费及设备使用费、产品购销、资产置换和股权置换交易(见表4)。

  表4 冀东集团与冀东水泥1997—2004年由于交易而产生的现金往来一览表单位:万元

   资金占 服务及资 资产、股权 冀东集团获取现 冀东集团累计获取

   产品购销

  用费

  产使用费交易金流(合计)现金流(逐年累计)

  1997 -2,031

  -233 0 0-2,263 -2,263

  1998 -1,778 -7,076 0 0-8,854 -11,117

  1999 -1,206

  -130-388 -3,485 -5,209 -16,326

  2000

  -911

  -4,534

  1,791 -709

  -4,362 -20,688

  2001 -3,282 1,7374,877

  0 3,332 -17,357

  2002 02,1712,60125,467 30,239

  12,882

  2003 02,4405,360 6,982 14,782

  27,664

  2004 05,5386,106 1,419 13,063

  40,727

  表4根据冀东水泥年度报告的“关联方关系及其交易的披露”部分,每年关联交易整理而得。这里同样将冀东集团控股的其他公司(但与上市公司之间没有投资与被投资关系)与冀东水泥的关联交易也视同冀东集团与冀东水泥的关联交易,并且同一类的关联交易合并处理,例如产品采购的金额减去产品销售的金额为产品购销现金净额,正值表示现金由冀东水泥流向冀东集团,负值表示现金由冀东集团流向冀东水泥。

  总体而言,冀东水泥与冀东集团之间的购销关联交易由索取型转向付出型。我们推测由于外部监管的严厉,冀东集团放弃了对资金的直接占用,而改用购销交易的方式达到获取现金的目的。现在把占用资金和现金流向在表5中汇总对比并汇制曲线图3。

  表5 冀东集团占用资金与冀东集团获取现金流量对比分析表

  单位:万元

  年份

  1997 1998 1999 2000 2001 200220032004

  占用资金 32,758

  16,29316,01328,6523,649 -226-178-973

  现金流量 -2,263

  -8,854-5,209-4,3623,33230,239 14,782 13,063

  现金流量(逐年累计)-2,263 -11,117

  -16,326

  -20,688 -17,35712,882 27,664 40,727

  附图

  图3 占用款和现金流走向图

  从表5和图3可以明显地看出,2001年前冀东集团通过直接占用冀东水泥的款项获取现金,并且冀东集团和冀东水泥之间索取型关联交易占据主导地位;随着外部监管的加强,2001年之后,冀东集团占用冀东水泥的款项显著减少,冀东集团和冀东水泥之间付出型关联交易占据主导地位。可以推测,2001年之前索取型关联交易是建立在冀东集团占款的基础之上,索取型关联交易虽然给冀东水泥带来利益,但利益被冀东集团占款抵消或部分抵消,索取型关联交易更多地为冀东水泥带来账面上的利润。从逐年累计现金流量分析,2001年之前冀东水泥从冀东集团获取的现金流量逐年累计增加,但2001年之后,随着冀东集团占用冀东水泥款项的显著减少,形势发生了逆转,冀东水泥通过关联交易向冀东集团输出巨额现金,逐年累计现金流量方向也随之发生变化,至2004年冀东集团通过关联交易从冀东水泥获取的累计现金流量为40,727万元。

  四、进一步的思考

  随着外部监管的增强,大股东从上市公司转移走现金的成本增高,但监管的增强并没有削弱上市公司现金转移的动机,例如从冀东水泥的例子可以看出冀东集团获取现金的方式由最明显的直接占用转向了通过购销方式,即付出资产才可以获取现金,从1997年至2004冀东集团以购销方式转移走冀东水泥的现金累计40,727万元。可以预见,随着监管的增强和市场对上市公司转移资源行为的进一步认知,大股东将会通过更隐蔽的手段转移利益,例如隐瞒关联方从而达到隐瞒关联交易的目的;出售股权,从而使关联方非关联化;通过过桥公司,把一笔关联交易拆成两笔非关联交易,从而掩盖利益的转移;利用更加精细的盈余管理手段掩饰利益的转移,从而外部投资者无法察觉。

  以经理层为代表的大股东转移上市公司利益的问题说明,我国对中小投资者保护的法律有待进一步的完善,如对上市公司利益转移行为应本着实质大于形式的观点,受损的中小股东有提出补偿的权利;从另一个角度也说明我国的上市公司缺乏利益制衡的机制,致使内部人无视中小股东及债权人的权益。从这个意义上来讲,要鼓励国有股的减持,并促使投资主体多元化,同时创造条件使包括机构投资者在内的中小股东积极参与企业重大决策和关联交易事项,提高对大股东的监督。

参考文献

  [1]Jensen,Michael,and William Meckling,1976,Theory of the firm:Managerial behavior,agency costs,and ownership structure.Journal of Financial Economicss,305-360;

  [2]张文魁.我国上市公司与控股母公司之间的自我交易和利益转移[J].改革,2001,(2).

  [3]刘峰,贺建刚,魏明海.控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究[J].管理世界,2004,(8).

  [4]李增泉,孙铮,王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究,2004,(12).

  [5]段亚林.非公平关联交易下的公司利益转移问题研究[J].2001年深证综研字第0047号,2001.

  [6]王瑞英,谢清喜,郭飞.我国上市公司关联交易的实证研究——基于2002年及2003年第一季度的数据分析[J].财贸经济,2003,(12).

  [7]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2001,(11).

推荐10篇